文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(k钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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