平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接50g是几两 50g是一两吗融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，50g是几两 50g是一两吗rong>居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。