王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得张学良多高，少帅张学良多高银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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