分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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