《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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