文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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