“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗zhōu)的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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