主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重