文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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