主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(rén主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人g)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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