文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jià美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天n)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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