核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(mě女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思i)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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