《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(ji十二生肖中张牙舞爪是哪些动物ào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局十二生肖中张牙舞爪是哪些动物。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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