主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　闲游的意思 闲游的反义词是什么trong>营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明闲游的意思 闲游的反义词是什么显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回闲游的意思 闲游的反义词是什么升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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