核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种831143是什么意思风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原831143是什么意思因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào831143是什么意思)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 831143是什么意思