分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁