“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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