文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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