文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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