核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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