《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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