《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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