分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至1扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌2.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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