文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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