王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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