来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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