摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债秋以为期句式特点，秋以为期句式判断收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好秋以为期句式特点，秋以为期句式判断仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 秋以为期句式特点，秋以为期句式判断