来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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