文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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