文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(du弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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