主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27>

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎ一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27o)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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