王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢五的大写是什么(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代五的大写是什么(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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