分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(d海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命e)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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