主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗lt="被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòn唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗g)上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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