摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别rong>一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。