《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗>

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。