来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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