摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点>

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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