《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàn乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里g)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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