《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yò蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思u)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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