文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　<所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文strong>▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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