核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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