王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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