平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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