摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tón已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人g)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(b已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人ǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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