王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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