《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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