文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其长征有多长公里 红军长征一共用了几年一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shè长征有多长公里 红军长征一共用了几年n)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上长征有多长公里 红军长征一共用了几年周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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