来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！阿富汗是哪一年灭亡的>

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以阿富汗是哪一年灭亡的理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄阿富汗是哪一年灭亡的(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。