主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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